Muchos analistas y cualificados observadores consideran que la Unión Monetaria Europea es un fracaso y que el euro no tiene futuro en su actual dimensión. Yo no comparto esta tesis, y aunque mis conocimientos de macroeconomía son limitados quisiera exponer mi punto de vista.
La principal crítica al euro es que la unión monetaria, que exige una política monetaria y de cambio centralizada, no es compatible con políticas fiscales y estructurales descentralizadas y diferentes para cada país. Antes de la unión, por poner un ejemplo, si Alemania crecía al 5% anual y España al 1%, la pérdida de competitividad de la economía española se saldaba mediante la devaluación de la peseta frente al marco, reequilibrándose así la relación del valor relativo de ambos países. Con una moneda única, no hay posibilidad de este ajuste vía tipo de cambio, que solo puede realizarse mediante una revisión a la baja de los salarios y del valor de los activos de la economía de menor crecimiento para ajustar así su valor a la economía que ha crecido más.
La crisis del euro tiene su origen en la de la deuda soberana (Grecia en marzo e Irlanda en octubre de 2010), que a su vez se deriva de la crisis financiera que se inicia en Estados Unidos en agosto de 2007. La secuencia de eventos es la siguiente: (1) la crisis subprime (verano 2007), las consecuentes pérdidas inmobiliarias (2007 y 2008) y la quiebra de Lehman Brothers (septiembre 2008) debilitan al sector financiero hasta el punto de provocar el pánico en el sector bancario, fundamentalmente en el anglosajón; (2) los gobiernos salen en ayuda del sistema financiero, comprometiendo ingentes recursos públicos tanto en aportaciones directas de caja como en avales; (3) como consecuencia de esta ayuda, los gobiernos se endeudan e incurren en elevados déficits; (4) en paralelo (y este es el factor más importante), y como consecuencia de todo ello, las economías entran en recesión, aumentando el desempleo y el consecuente gasto en prestaciones en un momento de menores ingresos via impuestos.
Como consecuencia del aumento de los déficits públicos por parte de los gobiernos se producen tres fenómenos: (1) la calidad crediticia de los estados disminuye fuertemente; (2) las agencias de rating revisan a la baja las calificaciones de los estados; y (3) algunos estados empiezan a tener dificultades para refinanciar sus vencimientos en los mercados internacionales, en la medida en que los inversores comienzan a ser mucho más selectivos y a discriminar los diferentes tipos de activos en función de la calidad crediticia del emisor. Y al cerrase la ventana de liquidez, surge la posibilidad de la suspensión de pagos del estado, lo cual no es ninguna novedad sino que es asunto recurrente en aquellos países que por una razón u otra no han sido capaces de tener unas cuentas públicas saneadas. Posibilidad por el momento abortada en la Unión Europea mediante dos mecanismos. El primero, aprobado en mayo pasado, es el Mecanismo Europeo de Estabilización financiera “para apoyar a aquellos países en dificultades extraordinarias por circunstancias que escapan a su control”, por un importe de hasta 750.000 millones de euros; el segundo, el Fondo de Rescate permanente que será creado en 2013 según lo acordado en la cumbre del pasado 16 de diciembre. Y todo ello combinado o no con aportaciones del Fondo Monetario Internacional para aquel país o países en dificultades extraordinarias.
En este entorno de pérdida de confianza, las economías integrantes de la Unión Monetaria a las que afecta esta pérdida de credibilidad para refinanciar su pasivo tienen dos alternativas: (1) abandonar el euro devaluando la moneda y forzando de este modo una recuperación de la competitividad relativa de su economía; o (2) proceder a un ajuste de sus gastos de tal forma que la “cuenta de resultados” se fortalezca y con ello el país pueda de nuevo merecer la confianza de los mercados de capitales. Hasta la fecha ésta segunda es la opción la definida como “ortodoxa”. En España ello ha significado hasta el momento 10 iniciativas principales: (i) bajada media del 5% del sueldo de los funcionarios; (ii) retirada del cheque-bebé (2.500 euros por niño); (iii) congelación de pensiones; (iv) subida del IVA del 16 al 18%; (v) supresión de la deducción de 400 euros en el IRPF; (vi) elevación de los impuestos de alcohol y tabaco; (vii) alza de la tributación a los capitales del 19% al 21%; (viii) retirada de la prestación de 426 euros/mes para los desempleados de larga duración, (ix) ajuste al alza de los tramos más altos del IRPF y (x) extensión de la edad de jubilación (todavía en fase de concreción).
¿Cuáles han sido hasta la fecha las ventajas económicas del euro? En mi opinión tres: (1) estabilidad de tipos de cambio (muy útil para la planificación de inversiones y los flujos internacionales de capitales); (2) estabilidad de tipos de interés; (3) éxito en el control de la inflación. A las ventajas políticas y estratégicas me referiré en el cierre de esta nota.
¿Cuál ha sido hasta la fecha la desventaja económica del euro? En mi opinión el espejismo derivado de la propia estabilidad de tipos y de la consecuente existencia de crédito barato que ha contribuido a crear importantes burbujas especulativas (en España la inmobiliaria). Países como Irlanda (“el tigre celta”) y España (“el milagro español”) han asimilado la existencia del euro a un paraguas de estabilidad sin límite, pensando que bonanzas puntuales y coyunturales (por ejemplo la construcción en nuestro caso) eran estructurales, y abriendo la espita del gasto sin tener en cuenta la posibilidad de la caída de ingresos. El ejemplo paradigmático en España es el cheque-bebé o los 400 euros “de regalo” decididos en un momento de superávit de las cuentas públicas, cuando España “superaba a Italia en renta per capita y tenía ya en el horizonte (para adelantarla) a Francia” (Presidente Rodríguez Zapatero) o cuando España regañaba a Alemania porque no era capaz de disminuir el déficit público al 3% del PIB aprobado en Maastrich (Presidente Aznar). O dicho de otra forma, no tenía ningún sentido, como así fue, que Madrid y Barcelona figurasen entre las 10 capitales más caras del mundo.
Sin entrar en los aspectos perversos del mercado como por ejemplo las posiciones de inversores “contra” una economía, que pueden tener un efecto devastador en la capacidad de refinanciación de una determinada unidad económica (en este caso, un país), o la conveniencia de las normas contables que obligan a valorar los activos a rabioso mercado (“mark to market”) cuando el mercado es sumamente caprichoso, los “problemas” del euro surgen cuando la fiesta se termina y los acreedores de ciertos países descubren que las cuentas son mucho más frágiles de lo que parecían y que algunos países han comprometido una importante cantidad de recursos sin planificar adecuadamente (de nuevo el ejemplo del cheque-bebé). Por lo tanto, el euro no es el problema, no hay un problema estructural del concepto de unión monetaria. Lo que hay son países cuyas finanzas están sumamente deterioradas por una gestión altamente ineficiente.
La unión monetaria no es un invento europeo. Existe desde hace muchos años, con éxito, en Estados Unidos, donde (1) se producen importantes asimetrías entre unos estados y otros (pensemos la diferencia de crecimiento y por ello riqueza entre Luisiana y California, por ejemplo), (2) los estados imprudentes en su gestión fiscal pueden también quebrar (pensemos por ejemplo en California), y (3) las diferencias de competitividad se ajustan de un modo eficaz y lógico mediante el valor de los activos y los salarios (los sueldos en Silicon Valley son más altos que los de Nuevo México, las casas en San Francisco valen más que en Nueva Orleans). Es cierto que en Europa no existe un Gobierno Federal con las competencias del estadounidense, pero si la unión monetaria puede funcionar en Estados Unidos, debería también funcionar en la Unión Europea.
Volvamos a la posibilidad de devaluar para recuperar competitividad, hoy “secuestrada” a los 16 países que forman la Unión Monetaria Europea. Como atestigua la “guerra de divisas” que hemos vivido en el mundo este otoño, las devaluaciones competitivas no son el camino. Hablan de unilateralidad, de solución urgente a problemas que se han venido acumulando, de apaño que puede ser beneficioso para mi (en este caso China) y perjudicial para ti (en este caso Estados Unidos). Son una vía indirecta y escondida de ajustes directos en salarios y en valor de los activos, con el mismo resultado de reequilibrio de las riquezas relativas de las diferentes economías, la única diferencia es que el reequilibrio es automático. Por el contrario, una moneda única exige responsabilidad, ortodoxia, colaboración, visión común, coordinación. Exige integración y disciplina. Por ello, y frente a la posibilidad de devaluación, me parece que la moneda común es un instrumento muy serio de armonización a largo plazo. Y si la “guerra de divisas” no es el camino, ¿Para qué recuperar la capacidad de devaluación unilateral?
Una opinión final sobre el posible eurobono. No soy partidario pues significaría que los países bien gestionados tendrían que pagar el coste de los países mal gestionados. El riesgo de incumplimiento o default de un país debe existir, como existe en Estados Unidos relacionado con los estados. Si la economía española es mucho menos eficiente que la alemana, es justo que pague una prima: lo que tiene que hacer España es ser ortodoxa en su gestión económica. Lo mismo ocurre a nivel interno: si el Ayuntamiento de Madrid se ha endeudado más allá de lo razonable, el ajuste tendrán que pagarlo los habitantes de Madrid, no los de Sevilla, Barcelona o Bilbao.
Hice más arriba una referencia a los aspectos estratégicos del euro: son en mi opinión los siguientes: (1) establece las bases hacia una uniformidad y ortodoxia fiscal muy necesarias (entiendo que lo veremos desarrollarse en los próximos cinco años: soy optimista al respecto); (2) establece las bases hacia un proyecto político común; (3) si la ortodoxia fiscal tiene éxito, establecerá las bases para la estabilidad y capacidad de planificación; (4) quién sabe si algún día permitirá operaciones de mayor calado, como la posible unión monetaria entre Europa y Estados Unidos, y más allá la mundial.
Creo que el euro es un experimento sumamente complejo que ha exigido valentía, miras de futuro, cesión de lo “mío” para construcción de lo “nuestro”, y que con los necesarios ajustes (mayor coordinación fiscal entre países y mayor supervisión, incluidas sanciones para los que no cumplan) puede funcionar. Por todo ello, en mi opinión, el euro no es el problema. El problema es la mala gestión